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            曾是行業龍頭,巨虧后賣.身,用財務數據分析它的前世今生

            學會用財務數據看公司經營狀況,其樂無窮。
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            來源|《財務數據分析與戰略決策》

            主講人|肖星

            小天鵝曾是行業龍頭,市場的寵兒,1999到2000年連續兩年占據國內洗衣機市場份額第一名,市場占有率達到24%,賬面上趴著10億現金。看似前景大好,有可能成長為新的行業巨頭,小天鵝卻在極短的時間內迅速跌落谷底,連續兩年巨額虧損,被ST,最后賣<span></span>身美的。

            短短幾年時間,小天鵝經歷了什么?我們從財務的角度解讀這段企業和行業發展史,尋找企業興衰背后的共同邏輯。行業龍頭的財務表現是什么樣的?會虧損的財務表現又是什么?

            現在回到1999年,小天鵝是當時洗衣機行業的龍頭老大,占有24%的市場份額。表一是從小天鵝的財務報表當中摘錄出來的一些數據。

            應收賬款

            89139

            收入

            265963

            存貨

            28979

            毛利

            75212

            流動資產

            225890

            財務費用

            2202

            總資產

            318400

            所得稅

            6836

            流動負債

            115404

            凈利潤

            19616

            負債合計

            116239

            股東權益

            191632

            表一:小天鵝財務數據

            我們可以從償債能力、營運能力和盈利能力三個方面分析一下小天鵝的財務表現。(熟悉財務指標的同學可以直接跳轉表二看結果):

            先看一下小天鵝的償債能力。觀察流動負債償還能力的指標是流動比率,用流動資產除以流動負債,得到流動比率是1.96。償還長期負債的能力包括兩個方面,一個是償還利息的能力,一個是償還本金的能力。息稅前收益(凈利潤+利息+所得稅)除以財務費用,得到利息收入倍數是13。

            償還本金的能力,要看資產負債率,也叫財務杠桿。總負債除以總資產,得到資產負債率是37%,接下來看看小天鵝的營運能力,主要是各種周轉率。

            總資產周轉率是用收入除以總資產,得到0.84。收入除以應收賬款,得到應收賬款周轉率2.98;存貨的周轉率,大家更習慣于使用成本除以存貨,得到6.58。

            再來看看盈利能力。最重要的指標是毛利率和凈利率。毛利率是毛利潤除以收入,凈利潤率是用凈利潤除以收入,分別是28%和7.4%。還可以看看小天鵝的綜合盈利能力,一個指標是整個企業的投資回報,即總資產報酬率,用凈利潤除以總資產,得到6.16%;另一個指標是股東的投資回報,即凈資產報酬率,用凈利潤除以股東權益,得到10.24%。

            這些指標數據說明了什么?我們給小天鵝找了一個同行業公司小鴨作對比:


            小鴨

            小天鵝


            小鴨

            小天鵝

            流動比率

            1.8

            1.96

            凈利潤率

            7%

            7.4%

            利息收入倍數

            2.92

            13

            財務杠桿

            53%

            37%

            存貨周轉率

            1.53

            6.58

            應收款周轉率

            1.68

            2.98

            總資產周轉率

            0.5

            0.84

            毛利率

            36%

            28%

            總資產報酬率

            3.49%

            6.16%

            凈資產報酬率

            8.58%

            10.24%

             表二:小天鵝、小鴨財務數據對比

             可以看出,小天鵝在長短期償債能力都很好,營運能力也不錯,盈利能力更好。就是毛利率稍微低一點。

            我們用前面的數據,來分析一下小天鵝的戰略定位和經營策略。

            小天鵝的毛利率比較低,周轉率都比較高。這說明采用的是成本領先戰略。靠這樣的戰略定位,小天鵝是連續兩年做到洗衣機市場占有率第一。

            成本領先戰略怎么才算成功?當然是低成本高周轉。那么,小天鵝是否做到了低成本和高周轉?是怎么做到的?

            我們先來分析下小天鵝的成本問題,有沒有做到比同行業更低?

            在小天鵝的成本結構中,原材料成本占到90%。其中,按照采購金額的大小排序,買的最多的是鋼板。在2000年,鋼鐵極度供不應求。買鋼材需要領導批條子。鋼板生產企業的最重要客戶是汽車生產企業、造船企業。對比起來,生產洗衣機的小天鵝,采購份額非常小,完全沒有議價能力。

            成本跟同行差不多,還能把銷量做上去,小天鵝怎么做到的?賣得比別人便宜。這樣做的結果就是,小鴨有36%的毛利,小天鵝只有28%的毛利。


            小天鵝

            小鴨

            成本

            72%

            64%

            銷售費用

            12%

            12%

            管理費用

            5%

            11%

            財務費用

            1%

            5%

            凈利潤

            7.4%

            7%

            表三:小天鵝、小鴨財務數據(各項目占收入的百分比)

            值得注意的是,小天鵝雖然毛利率比小鴨低很多,可是凈利率比小鴨高。

            毛利潤減去銷售、管理和財務三項費用,得到凈利潤。表三是兩家公司各自三項費用占收入的比重。我們看到主要的差異出現在財務費用,小天鵝不差錢,借錢非常少,應付利息很低,所以財務費用很低。中國上市公司平均的財務杠桿水平是45%,小天鵝的37%肯定是低杠桿水平。

            除此之外,小天鵝管理費用低,這說明同樣一百塊錢的收入,小天鵝在管理環節花五塊錢,小鴨在管理環節花11塊,小天鵝的管理效率更高。這使得小天鵝最后的盈利能力并不差。

            再來看小天鵝的運營效率,也就是周轉率的情況,毫無疑問小天鵝表現也很突出,最突出的是存貨周轉率,非常高,存貨在一年之內能周轉6.58次。而小鴨只有1.53次。小天鵝是怎么做到的?

            因為小天鵝采用的是激進的賒銷策略。小天鵝的應收賬款占總資產的比例很高,達到29%,而存貨占比很低,只有2%。小鴨則相反,應收賬款為3.1%,存貨為23%。賒銷在財務上的表現是把存貨轉化成應收賬款。

            把存貨轉化成應收賬款是好事還是壞事?能收回來是好事,收不回來就變成壞事了。存貨變成應收款有很多的好處,存貨賣掉了,搶占市場了,避免了價格的下跌,而且很多行業的存貨有很高的倉儲成本。

            但是應收賬款有很大的財務風險。小天鵝的應收賬款周轉率是2.98次,平均四個月可以回收。比在賒銷方面更保守的小鴨做的更好。這說明小天鵝在當時這個時間點通過賒銷來占領市場是對的。

            另外,小天鵝和小鴨的市場定位也不同。2000年,小鴨是全國唯一一家定位高端,生產滾筒洗衣機的廠家,市場份額為5%。小天鵝做的是中低端的雙缸洗衣機,市場份額為24%。

            顯然,2000年的中國,還處于洗衣機市場發展相對早期階段,中低端產品更有需求,更容易賣出去,從而獲得高周轉率。

            現在,我們可以總結一下小天鵝這家公司的特點:采用成本領先戰略,但并不能真正降低成本,而是采用低價策略占領市場。由于資金充裕,管理能力比較好,因此盈利能力并不差。同時,低價、激進的賒銷策略,中低端市場定位,使其獲得了極高的周轉率。

            通過上面的分析,我們了解了小天鵝是一家怎樣的公司,但這還不夠。我們還需要結合當時的市場環境,看看這樣一家公司面對著怎樣的機遇和挑戰。

            當時行業里的公司能獲得30%多的毛利率,說明競爭不太激烈。但對比一下同屬家電的彩電行業,已經打了三年的價格戰,這讓我們意識到洗衣機行業也在競爭的前夜。

            在這樣的市場中,小天鵝的成本問題短期得不到解決。隨著競爭的加劇,賒銷的財務風險會增大。隨著需求結構的調整,中低端的市場定位可能會慢慢偏離市場需求。而一旦銷量出問題,低毛利率公司很容易陷入虧損境地。

            這么一分析,小天鵝的前景挺讓人擔心的。看上去一切非常美好,但是危機就在不久的將來。

            三、三次戰略轉型 

            小天鵝的管理層實際上并沒有意識到自己的處境,但是作為這個行業里的龍頭老大,他們覺得應該有危機意識,應該主動思考自己未來的戰略走向。

            小天鵝找了當時一家著名的國際咨詢公司來做戰略咨詢。這家咨詢公司給小天鵝開了一個藥方,用一句話概括,叫做“以洗衣機為主,同心多元化戰略”。

            咨詢公司認為,隨著洗衣機行業競爭的到來,業務單一的小天鵝很可能利潤下滑,應該積極拓展冰箱、空調等白色家電產品。同時拓寬洗衣機產品線,進入洗碗機、干洗機和工業洗衣機等領域,這個藥方怎么樣?要看是不是能治小天鵝的病。

            首先是成本問題。空調、冰箱也要用鋼板,但是用量開始肯定很小,對供應商來說也是可有可無。成本還是降不下來。

            其次,激進賒銷策略的財務風險,并不能靠銷售冰箱空調化解。另外,冰箱空調也不能解決洗衣機的中低端定位問題,藥方不對癥。得了胃病,可是醫生給開了一個治腳的藥。

            當然也有另一種可能。空調、冰箱業務取代衰退的洗衣機業務,成為公司未來新的主業。這就要看小天鵝是否具備做冰箱、空調的核心能力。

            2000年的冰箱、空調行業,技術已經不再是門檻。廠家拼的是銷售和設計。而小天鵝像中國大多數制造業企業一樣,制造能力強,并沒有什么銷售和設計能力。不幸的是,小天鵝并沒有正確認識自己,2001年就開始推行新戰略。

            之后的五年時間里,小天鵝主營業務銷量基本穩定,銷售收入則明顯下滑。這說明遭遇了激烈的價格戰。2003年,毛利潤比2000年少了兩個億:

            年份

            銷售量

            銷售收入

            毛利潤

            2000年

            260萬臺

            21.3億元

            5.5億元

            2001年

            201萬臺

            16.1億元

            3.9億元

            2002年

            245萬臺

            15.8億元

            2.3億元

            2003年

            260萬臺

            18.5億元

            3.8億元

            2004年

            276萬臺

            16.3億元

            3.5億元

            表四:小天鵝洗衣機銷售情況

            空調業務虧的一塌糊涂。冰箱業務也好不了多少。量非常小,不成規模。完全彌補不了洗衣機的損失。應該說小天鵝的這次戰略轉型非常見效。2000年進行戰略轉型,2001年就虧損了,2002年繼續虧損。虧損額達到5.6億,賒銷策略帶來極大的財務損失。2001年就計提壞賬準備1.07億,2002年為3.29億。2001-2006年期間共計提壞賬準備17.78億元,其他應收款壞賬準備12.26億元。很顯然是壞賬導致了虧損。

            因為連續兩年虧損,小天鵝被特別處理,變成了ST小天鵝。

            面對第一次戰略轉型失敗,小天鵝在2005年推出了第二次戰略轉型,就是給通用電氣、日立電器等國際品牌做代工。代工不需要負責產品的設計和銷售,只負責生產制造,雖然掙不了太多錢,但是適合小天鵝。

            2007年小天鵝的業績有了突飛猛進的增長,利潤率達到7%。這是當年小天鵝做洗衣機行業老大時候的利潤率指標。經過整整八年的時間,它又回到了起點。

            但是緊接著小天鵝做出了第三次重大的戰略調整,把自己賣給了美的。因為洗衣機行業的競爭已經進入了白熱化階段,陷入了幾乎全行業虧損的境地。

            美的是一個在銷售和設計方面有獨特優勢的公司。收購擅長制造的小天鵝,屬于優勢互補。事實上,在被美的收購之后,小天鵝一直保持著非常好的業績,近幾年一直有8%左右的凈利潤率。

            雖然小天鵝今天仍然是家電行業一家相當優秀的企業,但是它本來有可能獨立成為這個行業的領頭羊。回顧這段歷史,遺憾的同時,但愿也能帶給你一些思考和領悟。

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